中国资本市场长牛的逻辑
2015-07-17 夏晓辉 央行观察
编者按：本文是《中国A股的风口》一书的序言，原题目是《未来十年：世界的风口依然在中国》。《中国A股的风口》一书由中国证券报社长兼总编辑吴锦才主编，近期已经在中信出版社出版。
作者：上海六禾投资有限公司董事长 夏晓辉
去年读过美国学者伊恩·莫里斯写的《西方将主宰多久》一书，他提出：人类历史其实就是东方文明和西方文明之间相互赶超的历史,文明的背后则是国家治理体系和治理能力。东方文明以中华文明为代表，从秦朝开始，治理体系和治理能力第一次赶超西方；西方文明自文艺复兴时期开始赶超中华文明，19世纪全面超越东方；过去250年，一直是西方在主宰这个世界，然而西方在21世纪面临的危机不仅是经济的危机，还是治理体系和治理能力的危机；问题来了，东方能在21世纪超过西方吗？从GDP看中国已经超过日本，从购买力评价来看去年中国已经超过美国。那么，东方能在21世纪全面超过西方吗？
十八届三中全会提到的全面深化改革的总目标是完善和发展中国特色社会主义制度，推进国家治理体系和治理能力现代化。习总书记阐述的“四个全面”包括“全面建成小康社会、全面深化改革、全面依法治国、全面从严治党”。我的体会是“梦想、改变和人性”———全面小康就是梦想，全面深化改革就是改变，改变才有机会，全面依法治国和全面从严治党就是为老百姓提供安全感，让我们的治理体系更加人性化。
习总书记在南京大屠杀国家公祭仪式上讲话我听了两遍，也很有感触：第一，很自信；第二，很有大国风范。其中有句话是说，“中华民族的发展前景无比光明”，体现了对国家未来的信心。我把这两部分内容放在最前面，是想给大家一个视角，怎么看中国的未来。这也是我后面讲的内容的假设条件：东西方的赛跑，改革是胜负手。如果我们真的大刀阔斧推行改革，如果我们实际做的和说的一样，我觉得国家前景无比光明。
世界的风口依然在中国
风口是一个物理学的概念，气压差才能产生风口。经济上，不平衡才能产生风口。最重要的是，从投资的角度讲，不平衡产生的风口具有高确定性。一个平衡体是往左还是往右往往不知道，但是如果不平衡迟早要回归平衡回归均值，这个是确定的。
为什么有信心说未来十年世界的风口在中国呢？
到今天为止，绝大部分人还是对未来十年中国的经济增长有很大怀疑，这不奇怪。中国经济在未来十年还能不能引领全球经济？我个人觉得最重要的一点是要看中国企业的全球竞争力。过去几年非常明显，中国企业的全球竞争力在逐步下降。如果这种情况得不到改变，中国经济不可能引领世界经济。竞争力下降带来的最大影响是外贸。在全球经济增长的版图里有个数据非常重要，就是全球贸易。历史上，全球贸易的前十名一直是世界经济的引擎。特别是发展中国家往发达国家走的时候，贸易都排在全球前列。日本、德国当年占全球贸易的总量都超过10%，但超过10%以后，不能保持全球竞争力，贸易占比就会下来，这意味着外需就没了。
如果贸易上不能保持顺差，仅仅靠国内的消费与投资，长期维持5%增长就很不错了。
三大痛点关乎中国企业竞争力
日本上世纪70年代在经历十年10%的增长后，突然直接掉到4%，我们会这样吗？
我认为，直接影响中国企业全球竞争力的因素有三个，而这三大因素又恰恰是中国经济与全球发达经济体的三大不平衡，或曰“三大痛点”。其实这三个痛点现在是痛，未来都是机会，它们的变化会直接促进中国企业全球竞争力的提升。
第一个痛点，也是最大的痛点是效率。改革开放刚刚开始我们效率就低，但有非常便宜的成本，土地、劳动力、环保，成本都低，所以低效率也能打过老外，但是现在没有效率就要出局。企业效率是全球竞争力非常重要的因素。效率包括两方面，一方面公司本身的效率，这和中国企业管理水平、技术水平、商业模式有关，另一方面和企业外部运行环境，也就是政府行为有关系。这里有两个数据，第一个是物流成本占GDP的比重，中国达18%，特别高，这是企业效率的表现。BCG曾有报告认为，中国企业可以平均砍掉28%的物流成本。第二个是讲PM2.5，为什么这也跟效率有关系？这实际上是我们在资源和能源的利用上效率是差的。我们现在效率有很大的改进空间。有人会说以前也存在这样的问题为什么不改？因为以前我们过得挺好，我们全球竞争力很强，我们的商品全球畅通无阻。但是现在不行了，这是我们整个经济体系里最大的一个痛点。
第二个痛点是金融体系，中国迄今的金融体系还是商业银行主导的金融体系，已经跟不上经济结构的变化发展。中国直接融资和间接融资比重差这么大。不和美国日本比，就和巴西等金砖国家比，差距也是极大的。其实反差就是机会，这种不平衡就像索罗斯做宏观对冲一样，一定会掰过来，所以有确定性。我个人觉得，未来5年这个比重就会发生巨大的变化。
第三个痛点是人口结构。其实经济发展最核心的决定因素就是人口。人口结构我关注三个方面：生活水平、受教育程度和老龄化程度。大家看看中国和全球比，我们是什么情况？首先是收入水平，我们比俄罗斯巴西都低，比印度高一点。我们人均收入是美国的1/6-1/7，加拿大和德国的1/5，说明人均收入我们和大的经济体比还有很大空间。而且，中国内部城乡差距也很大，如果要划分可以划分好几个层次。第二是受教育程度，中国拥有世界上规模最大的接受过高等教育的劳动力大军。中国受过高等教育的人群为1.1亿，全世界排名第一，超过美国的7600万。25-64岁生力军人群中，美国受过高等教育人口为46%左右，受过高等职业教育的42%；中国在这个年龄段受过高等教育的只有9%左右，受过高等职业教育的只有14%，比重还很小。此外，从1964年到2010年，中国受不同教育程度的人力资源结构变化很快，中国受高等教育的人数从0.48%上升到8.93%，文盲从33%下降到4%。第三，人口老龄化程度。中国现在平均寿命已经很高了，上海的平均寿命是高于纽约的，中国全国人均寿命的均值只比美国低3岁。中国人口基数大，所以非常了不起。更重要的是，中国14-64岁的劳动力大军人群占总人口的73.4%，是所有发达经济体中间最高的，也高于巴西。为什么说未来十年有希望呢？这都是生产力。
总结中国经济的三大痛点，第一效率，效率低没法和别人竞争，所以全球竞争力下降贸易条件就会恶化。第二个是金融，现在金融体系不支持结构调整，不支持发展新经济新产业。第三个是人口结构，收入和发达国家比差距大，自己内部也有很大不平衡；受教育程度绝对人数及占比与发达经济体比反差很大；年龄结构上中国抚养比没想象中糟糕。所以中国的机会在哪？未来十年，如果三大痛点都有合适的解决方案，这就是我们的机会。
靠互联网提升政府和市场效率
如何解决效率低下这个痛点？第一，政府自身改革。因为企业运行环境就是政府行为造成的。第二，市场的变化。十八届三中全会中提出市场在社会资源配置上起决定性作用、去行政化、负面清单模式改革。两年来，政府自身改革这个效应已经体现。政府把空间还给市场后，市场本身如何占领全球？互联网。互联网本质上是工具，是更加有力于提高效率的工具。恰好就是这种机缘，在中国很需要效率的时候，互联网诞生了。当前，中国互联网的发展程度，基本可以与美国媲美，互联网极大地提高了中国企业的效率。以小米手机为例，手机是一个很传统的行业，小米手机用了四年时间做到中国第一世界第三，为什么这么快，本质上就是效率。互联网思维本质是去中间化，是把社会多余的耗损和摩擦去掉了。虽然有人说小米手机品质也不咋地，但是不管怎么样，他依靠一种新的思维方式，把企业效率提高到了很高的程度才能达到今天的目标。小米能走多远，我们拭目以待。大家如果看到哪个行业现在是无序的、信息不对称的又能够通过互联网去整理的，一定有很大的机会。
金融体系亟须重塑
如何解决第二个痛点———落后的金融体系？中国是全球第二大经济体，金融体系还这么古老。商业银行主导金融体系本质上意味着抵押文化。整个人类经济活动包括生产、消费和交换，金融是交换里面最重要的，如果交换的过程只能通过抵押，说明效率多低。
为什么十多年前就讲直接融资比例太低，需要变，到今天也没变？核心因素是房地产。房地产的产业链非常大，而且房地产代表的是硬资产行业属性，所有产业链上的企业基本上都能提供资产抵押，获得银行的信贷。所以，商业银行过去十年推动了整个房地产产业链快速成长。银行挣钱，房地产也挣钱。
但今天不行了，因为现在经济要去房地产化。这个关键时点是去年二季度末，全社会形成共识：房地产需要调整。从供给和需求两个方面看，金融体系都需要快速变化。首先谈需求，谁对金融有需求？是产业，产业结构不同，需求不同。现在新兴产业没有硬资产，新经济很难做抵押，本质上就要求改变金融体系。供给就是社会资本的供给，就是老百姓的钱。过去老百姓的钱大部分都在房地产和储蓄，其中房地产大概占50%-60%，储蓄大约有20%。这个也一定会变的，过去买房子比银行存款还保险，现在房地产看跌就不得不变了。商业银行主导金融体系，一定要转变成资本市场主导金融体系，才能适应现在整个经济结构的需求，才能适应居民资产配置的需求。
从全球经济发展历史看，资本市场主导的经济体比商业银行主导的经济体通常更有活力。资本市场应该成为市场经济国家最重要、最核心的市场，在配置社会资源方面起到主导性作用。更重要的是，一个强大的资本市场不仅是中国经济转型的需要，也是激发全社会企业家能力与国家创新能力的需要！
人口结构变迁带来五个启示
如何解决第三个痛点，人口结构。从收入水平，受教育程度，年龄结构来看，我们的人口结构，既是痛点，也是未来经济增长的保障。我想谈谈未来人口结构变迁的启示。
第一个启示是，绝大多数人追求的中国梦还是创造财富、改善生活，这是中国和其他发达经济体的重大区别，也是中国经济增长最重要的动力。为什么？因为对大部分中国人来说，我们还是太穷了。第二个启示是高收入人群追求生活品质的提高，与此对应，消费升级、娱乐、体育、环保、军工、信息安全等都大有空间。第三个人口进一步老龄化预示着，医药医疗的支出进一步加大。第四个受教育程度预示着，教育产业的空间依然巨大。第五，我觉得很重要，年龄结构及受教育程度说明：中国的产业结构可以多元化，既能挑战中高端产业，与发达国家竞争；也能继续中低端产业，与发展中国家竞争，这是全球任何国家都不具备的优势。
十三亿人口，一种语言，一种货币，收入水平、受教育程度和年龄结构还存在那么多不均衡，这就是中国最大的竞争力。
总结起来，市场化改革和互联网能大幅提高企业效率，资本市场的繁荣能够极大地激发全社会的创业热情，提高国家创新能力，大多数人的中国梦还是创造财富、改善生活。收入水平的提高又会产生更多的需求，这些都是快速提高中国企业全球竞争力的有效方式。
现在看来，中国至少有两件事可能是其他国家无与伦比的：一是我们正在进行着如此大规模、全方位的改革；二是我们正在进行着如此大规模、全方位的创业创新。也正是这些原因，我有信心，未来十年，世界的风口依然在中国。
资本市场5年内或破百万亿规模
根据上面的分析，我们可以通过三个维度来寻找中国的投资机会：互联网改变传统行业、人口结构变迁和金融市场变革。为什么说资本市场才是中国未来五年最大的风口？因为前两个都不是最近才开始，也不是未来短期能急剧变化结束的，而金融体系是从现在开始在未来五年会产生极大变化的领域。因为这个点到了，历史上也是。韩国和美国就是在利率市场化以后都实现了资本市场的蓬勃发展。最重要的是，资本市场的变化会改变我们每一个人，改变社会资源配置方式，改变这个国家，这也是国家治理体系人性化的体现。
说到资本市场繁荣，我想说三点。
一是长牛和短牛的问题。我认为是长牛，2014年年初我就说是3-5年的长牛，甚至更长。为什么是长牛？很简单，因为这次变化是从商业银行主导的金融体系转变成资本市场主导的金融体系。说白了，以前资本市场是配角，以后资本市场是主角。主角是什么？主角就是不能长期被忽视。从这个角度看，本轮牛市会区别于历史上任何一轮牛市。
二是市场能涨多高？我觉得100万亿市值是第一个平衡点。我想用资本市场的势能与动能的转化关系来解释这个问题。当前，资本市场有两大势能，一是国内居民资产的重新配置，这里有超过100万亿元的规模，二是全球资产配置中国，这是100万亿美元的规模，以中国GDP比重算，也有超过10万亿美元。这两大势能一个已经开始转化，一个还基本没开始。能转化成多少市值？去年中国GDP是63万亿，按照未来5年每年增长6%算，5年后GDP将达到84万亿，那么未来股市的均衡市值应该在100万亿-150万亿，这就是我们的变化，而现在才30多万亿。100万亿-150万亿怎么来？通过三个渠道，第一是IPO，第二是内生增长，第三是并购证券化。现在三方面都有空间，所以未来5年会产生70-100万亿的新增市值，是过去我们存量市值的2-3倍，这是非常大的市场。100万亿是增长过程中的第一个平衡点，市场前期由不平衡到平衡，矫枉很可能过正。100万亿以前，应该是快涨、疯牛，100万亿后是慢涨、耕牛。
势能转化成动能，动能在哪？我们可以从三条线来寻找动能，第一条线是无风险收益率逐步下降带来的市场估值水平的持续抬高，也就是低估值高分红的蓝筹；第二条线是创新转型，前面谈到的互联网改造传统产业，人口结构变迁带来的机会，还有一些新兴产业，都属于这一范畴；第三条线就是并购成长，通过并购实现成长，是牛市中最靓丽的风景线。
三是资本市场繁荣的机会在哪？资本市场的繁荣首先有利于创业者，也就是资本市场的供给者；其次有利于投资者，包括私募基金、资产管理机构和普通投资人，也就是资本市场的需求者；当然还有市场的服务者，交易所、投资银行和各类中介机构。我们如果做不了创业者可以做一个有准备的投资者。 |
发表于 2015-7-16 14:21
| 
发表于 2015-7-17 02:58
| 
