[基础分析] 我們正目睹2008年金融海嘯重演? zt

何鸿燊

[2011-09-24]



    最近數周我們正經歷由歐洲主權債務危機引發的股市急遽波動，有見目前環球經濟放緩，以及股票市場疲弱，令我們不禁愈加懷疑，是否正在重演2008年金融海嘯的驚慄情節？我們將在本文檢視目前市場環境，比較現在與2008年情況之異同，並評估這重要之問題。當我們面對很多令人心怯不安，和當年發生金融海嘯時相似市場情況時，發現其中亦有不少相異之處；因此我們相信，美國金融市場在外圍市場出現震盪，甚至另一次經濟衰退時，應可處於更為有利的位置以應付危機。


雷同境況


    由經驗可知，問題一旦擴散，我們要控制絕非易事。在美國，消費者信貸欠債累累，加上美國樓市出現泡沫膨脹等問題，所引發的災難性後果，正由美國房屋市場蔓延至環球金融市場。部分市場人士更將歐洲主權債務危機和美國樓市泡沫等量齊觀，懷疑會否引發相同的後果。

    我們認為，歐洲有兩個核心問題：其一，歐洲許多國家都欠下太多債務；以及其二，一眾歐洲銀行的資本金太少。我們認為此情況與2008年美國金融危機相似，當時許多美國金融機構的槓桿借貸中，持有不良債務和貸款的比重偏高；但期間的資本比率卻偏低。基於相同的思路，我們將繼續注視歐洲地區的發展，並密切監察歐洲主權債券的孳息差價，因為在主權債務危機出現時，孳息差價將出現急遽波動。

    整個核心問題，就是我們自由市場經濟體系正是建立在信心的基礎上。除了上述歐洲市場的問題外，目前美國債市的災難 (例如對提高美國債貸上限的政策爭議得亂哄哄，以及美國主權信用評級被降低)，加上經濟增長動力放緩，投資者信心急速回落，均令人聯想到2008年的景況。市場缺失信心，往往是觸發金融危機的原因；因此，我們正透過留意投資者情緒調查及波動率指數，密切監察市場變化。

    最後，我們注意到銀行同業拆借市場與信心的關係，兩者均出現一些壓力訊號。在美國發生金融危機期間，由於對同業缺乏信心，銀行因此停止向其他同業貸款。同樣地，近幾星期由於市場關注歐洲銀行業財務狀況，我們發現銀行同業拆息正逐步攀升。如果歐洲銀行的同業拆息繼續趨升，就顯示金融體系的壓力正增加。


相異之處


    現時和2008年比較，的確有雷同的情況，但亦有不少相異之處。因此，我們更有信心美國經濟在面對歐洲債務危機及／或衰退時，可能更順利地度過難關。首先，也是我們覺得最重要之處，是美國企業的財務狀況，遠較2008年時穩健。目前，美國非金融類企業手持現金及流動資產，佔總資產值約7.5%，即總值約20,000億美元；較2008年時，其僅佔總資產值約5%的低位，超過兩個百分點。由於收入強勁，加上致力嚴格控制成本，美國企業已坐擁龐大現金儲備，當面對潛在市場震盪時，將不會脆弱如前。

    現時和2008年另一個明顯相異點，就是股票市場的估值明顯較低。標準普爾500指數成份股，目前按過去四個季度盈利計算之歷史市盈率為11.5倍 (如按預測盈利計算則為12倍，見附圖一)；而踏入2008年初時，歷史市盈率則高達16至17倍。由於目前股價估值較為合理，如果現在整體經濟持續逆景，相信股價對估值壓力的敏感度較前為低。




    舉例而言，倘若我們再經歷一次與2008年相近的環球性大衰退，我們預測標準普爾500指數在最壞情況下，將較現水平下挫25%左右，約達900點。我們的估計，是假設目前標準普爾500指數成份股未來十二個月的預測盈利為100美元，並將下跌20% (在衰退期間，股票每股盈利的平均跌幅)，同時我們採用11倍市盈率的偏低估值，而得出此一數值。雖然結果並不令人鼓舞，而且我們這個對最壞情況的假設，等如市場由頂峰 (以2011年4月高位計算) 跌至谷底時，會損失35%的市值，但此幅度仍較2008年時，我們曾經歷過的55%跌幅為低。

    最後，雖然美國金融機構近期股價表現欠佳，然而，我們認為美國銀行業比踏入2008年初時，實力已更為穩固。我們的觀點基於：

    1)美國金融機構自金融危機開始後，已集資約5,000億美元作資本。
    2)由於美國金融機構在金融危機發生以來，已大量發行股票集資，加上盈利有所改善，因此，美國大型銀行的一級普通股權益資本比率的中位數，已由2009年第一季度的4.7%，穩步增長至目前的9.9% (圖二)。




    3)美國金融機構正逐漸裁撤或縮減高風險的業務如坐盤交易。
    明顯地，如果美國一旦受到歐洲主權債務危機波及，美國金融機構亦勢必遭到負面衝擊；然而，由於美國金融業已作出上述改變，我們 相信其在處理潛在市場震盪時，將可處於更為有利位置。



結論


    經濟衰退的可能性正漸增，同時，歐洲信貸危機仍然是金融市場的最大風險所在。既然投資的風險仍正不斷上升，我們繼續建議採取防守性的姿態。視乎每位投資者不同的風險承受能力和投資目標，我們的主要策略性建議是：

    1.維持較平常更多的現金水平
    2.增持防守性股份多於經濟週期型股份
    3.集中於公司規模大、優質及有派息的股份
    4.繼續持有黃金，投資組合內應包括實金 (足金金條，或黃金類的交易所買賣基金) 及金礦股，以作保險

    有些時候，不妨在投資組合內增加風險性投資，更集中投資於經濟週期型股份，回報率將勝於投資在防守性股份。

    目前，我們相信應是注重保本的時候，因此應該減低投資組合的風險，集中投資於優質及有派息的股份。
    我們希望立法機關最終可以推出長期見效的方案，以解決目前面對的環球性問題，而在不久將來，我們亦可以逐漸轉變投資策略，改成為以投資經濟週期型股份為主的進取態度。


    徐澤麟 (Chuck Tsui) 是道明宏達理財優惠投資經紀 (TD WaterhouseDiscount Brokerage) 駐卑詩省列治文市的業務發展經理

lognormal

用繁体写的呀,作者是td的经理？

何鸿燊

回复 2# lognormal


   是从这边星岛日报报纸上转的。

何鸿燊

Morgan Stanley Research channels our prior discussion on earnings during recessions:

    “We have heard investors suggest $80 in EPS was a fair bear case for 2012. We decided to look at history as a guide in assessing the bear case EPS. The 2001 recession saw a 13% revenue decline and a 57% EPS drawdown. The 2008 recession saw a 14% revenue decline and a 51% EPS hit, peak-to-trough. For 2012, bottom-up estimates (excluding financials) embed a 5% revenue INCREASE and just over 10% year-over-year EPS growth. If prior recessions prove relevant to next year’s economy, $54 to $68 in EPS in 2012 would be a more likely range than the $112 that the bottom-up consensus estimates currently embed.”


What should SPX prices be? Depends upon how much earnings fall during the coming slow down/recession. If we get a pre-2000 recession drop of 15%, then we are priced fairly. A 2001-recession like drop of 25% means more downside. Of course, the 2008 outlier — earnings plummeted 44% during the credit crisis  — well, that means a whole lot more downside work in equities . . .

何鸿燊

歐美債務牽制環球經濟增長

[2011-10-22]



    近來數月經濟前景減弱，大量令人失望的數據出現，不僅證實了美國經濟於第二季表現強差人意，而且還給今年下半年的展望蒙上陰影。
    2011年首6個月，經濟復甦因種種暫時性的因素受阻，例如日本地震干擾了全球供應鏈，原油價格急升。當該些因素的影響力消退，經濟增長理應會加快，但多個領先指標如美國供應管理協會 (Institute for Supply Management，簡稱ISM) 的製造業指數和非製造業指數、聯邦儲備局的地區性調查，以及只屬溫和的創造就業數字，都顯示第三季經濟疲弱。


美國面對債務困難


    在如此局面下，擔憂美國經濟返回衰退狀態的情緒重現市場。標準普爾把美國政府的信貸評級下調後，世界各地股市於8月和9月經歷了一輪激烈的拋售。
    老實說，美國國會的決議使債務上限的僵局得以打破，但未能消除市場對美國財政政策感到不明朗的困擾。債務上限協議反有風險潛在，由兩黨組成的委員會可能會難以於2011年11月23日前，就如何達到削減財政開支的目標取得共識。若委員會不能於期限內達成協議，便會觸發自動削支行動。該些獲立法通過的削支行動，規模之大可足以克制疲弱的復甦。
    財政緊縮已在預期之中，卻不見有效的貨幣政策來抵銷其影響，這使美國經濟前景更為複雜。即使聯邦儲備局發動第三輪量化寬鬆措施，亦不大可能會對經濟產生任何實質刺激。


債務危機一洋之隔


    在大西洋另一邊發生的歐洲主權債務危機，也許比美國財政前景更受關注。首個援助希臘的計劃出台已逾一年，但歐洲的領袖還沒作出有效的政策行動，使危機得以解除。

    於2010年5月獲通過的首個救援希臘計劃，當中假設該國能於2012年至2014年間在資本市場上集資830億歐元。當國際貨幣基金組織 (IMF) 於3月中旬完成第三次計劃檢討，顯然可見這是一項不可能的假設。

    歐洲的領袖因而備受壓力，需增加紓困金額以彌補差距，他們於7月21日在緊急峰會後通過此項決議。
    第二個援助計劃的最突出之處是債券互換，這個建議將導致希臘債券的私營界別投資者承擔20%的損失。此方案也包括調低先前貸款的利率，以及延長貸款的到期日。愛爾蘭和葡萄牙所獲貸款的利率和到期日亦會有同樣的調整。
    此外，歐洲的領袖同意加強他們對抗危機的主要武器，容許歐洲金融穩定機制 (European Financial Stability Facility) 在次級市場上購買主權國家債券，協助銀行重整資本，並採取主動，甚至在某國家要求協助之前伸出援手。
    然而，我們對上述措施將如何推行並不清楚，而且推行時會有無可避免的風險，這些顧慮削弱市場對措施效力的信心，並使歐洲各國政府處理這場危機的能力受到極大關注。


影響遍及全球


    上述問題將繼續使先進各國的企業、消費者和投資者的信心大為受壓，並可能會抑制經濟復甦步伐。因此，2011年餘下日子的環球經濟增長，將繼續由新興市場來推動。
    可是，主要的發展中經濟體系都在嘗試操縱經濟，使增長步伐減慢，藉以對抗高通脹。新興經濟體系迄今一直專注著力於貨幣方面，這是自然而然的情況，因為它們曾在2008年金融危機中作出應對，提供充足的流動資金，並刺激信貸增長。可是，它們的財政政策亦很寬鬆，而且新興市場的政府面對通脹上升，比中央銀行較遲作出反應。
    巴西和中國是上述情況的最佳例子。若它們對抑制通脹持認真態度，將要及早恢復較為審慎的財政政策，並且宜早不宜遲。
    在一個繼續滿是負面風險的環境中，結合以上各項因素而構成的環球經濟增長前景，將比我們在數月前所作的預期較為遜色。

何鸿燊

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